如果你喜欢表演艺术的话，那么一定听说过核桃街的大名。这是全美最古老的剧院，建于1809年，同时它也是宾夕法尼亚的州立剧场，以及一座国家历史地标。剧场为广大观众带来一系列优质的音乐剧及舞台剧，近期即将上映的剧目包括有Always…Patsy Cline、Noël Coward’s Blithe Spirit等等，每场都是经典，千万不要错过哦！
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邵宇 陈达飞 丨公债陷阱：财政赤字货币化的“不可能三角”
文 | 邵宇（东方证券首席经济学家、总裁助理，中国首席经济学家论坛理事）、陈达飞（东方证券宏观研究员、财富研究中心总经理）
本文为“国家信用：公债陷阱、货币权力与现代货币理论”专题开篇。原文首发：澎湃新闻
2008年全球金融危机之后，西方世界陷入“公债陷阱”[1]，政府债务杠杆率都达到了二战结束以来的峰值——均已经超过马斯特里赫特条约所认定的60%可持续水平，但并未发生主权债务危机。人们甚至将后危机时期的“长期停滞”归因于过于保守的财政政策[2]。在经典的凯恩斯理论中，在有效需求不足时，如果没有财政扩张予以配合，货币政策因流动性陷阱的存在而无效。
以史为鉴，各国政府在应对新冠肺炎疫情冲击时更加积极（Chine，2021）。据统计，2020-2021年全球财政赤字率合计分别达到了10%和8%。在主要经济体中，美国的财政支出规模最大，从2020年3月到2021年3月，四轮财政救助计划合计达5.9万亿美元，占2021年GDP的26.9%[3]（2008年《紧急经济稳定法案》和2009年《美国复兴与再投资法案》支出总额为GDP的10.3%），2020和2021年的赤字率分别为15%和11%（IMF，2021)。关于财政可持续性、债务货币化及其与通货膨胀的关系再次成为热点话题。
如同持续的低通胀为宽松的货币政策创造了空间一样，零利率或负利率也提高了积极财政政策的可持续性。两者形成了一个闭环，为现代货币理论（MMT）及其政策主张——“财政赤字货币化”（或广义上的“债务货币化”）提供了现实依据。理论上，只要“r
2008年至今，美国政府债务杠杆率已经从60%以下上升到120%以上，仅次于二战时期的125%（图1），CBO的预测2051年将超过200%，即使利率维持低位，利息负担也会显著提升。鉴于债务杠杆率的高企，再考虑到美国人口老龄化（古德哈特和普拉丹，2021）和财政支出结构的趋势性变化（如社会保障开支占比的提升等），美国财政的可持续性是值得怀疑的。如果通胀“破防”，通胀预期和利率中枢随之抬升，某种形式的违约或难避免。矫正财政收支失衡的方式无非是：增加税收、通货膨胀（税）、美元贬值（铸币税）或债务违约——通货膨胀和美元贬值本质上是隐性违约。
图1：美国政府债务杠杆率
若将联邦政府财政赤字率和美联储资产负债表（或持有政府债券）规模的同时提升视为MMT的实践[4]，那么在美联储一百多年的历史上共有四个案例（图2）：第一次世界大战、第二次世界大战、2008年全球金融危机和新冠大流行。其中，前两次的财政赤字率显著高于美联储扩表规模，后两次规模相当，且可以看出美联储扩表的主要方式是购买政府债券。除2008年全球金融危机以外，另外三次都导致了明显的通胀压力，整体CPI增长的高点分别为20%、13%和8%[5]，并且持续时间均较长，从首次突破3%到首次降至3%以下，一战用了60个月，二战为34个月，新冠大流行目前已经持续11个月[6]——根据美联储关于通胀期限结构的预测，还需12个月左右才能降到3%以下[7]。在2022年3月21日的演讲中[8]，美联储主席鲍威尔的目标是3年内将通胀降到接近2%。上世纪60年代中期开始的通货膨胀之所以演变为70年代的“大滞胀”，虽然直接驱动因素是财政赤字的扩张，但美联储也起到了推波助澜的作用，只是没有以扩表的形式表现出来[9]。
图2：美国联邦政府赤字率和美联储资产负债表扩张（美联储诞生以来）
说明：美联储持有的国债变化包含短期到长期的所有联邦政府证券。
历时百年，美国的社会经济结构、美联储货币政策框架，以及美联储与财政部的关系以及全球化等都发生了翻天覆地的变化。百年前是工业社会，现在是服务主导型社会；百年前是商品货币时代，现在是信用货币时代；百年前的美联储更像是财政部的“出纳”，现在的美联储则具有完全的货币政策自主权。百年前的世界经贸关系是在帝国秩序下进行的，现在是主权国家之间（或多边贸易协议内）的自由贸易。以1973年布雷顿森林体系的瓦解和浮动汇率制在全球的推广为分野，再到上世纪八九十年代价格型货币政策框架（通胀目标制+利率规则）的确立，货币数量与通胀的相关性也发生了变化。虽不能将三个案例中的通胀压力都归因于财政赤字货币化，但货币作为持续高通胀的必要条件则是一条久经历史考验的经验法则。财政赤字货币化具有显著的通胀效应。
详情链接：https://t.cn/A66jy2lA
文 | 邵宇（东方证券首席经济学家、总裁助理，中国首席经济学家论坛理事）、陈达飞（东方证券宏观研究员、财富研究中心总经理）
本文为“国家信用：公债陷阱、货币权力与现代货币理论”专题开篇。原文首发：澎湃新闻
2008年全球金融危机之后，西方世界陷入“公债陷阱”[1]，政府债务杠杆率都达到了二战结束以来的峰值——均已经超过马斯特里赫特条约所认定的60%可持续水平，但并未发生主权债务危机。人们甚至将后危机时期的“长期停滞”归因于过于保守的财政政策[2]。在经典的凯恩斯理论中，在有效需求不足时，如果没有财政扩张予以配合，货币政策因流动性陷阱的存在而无效。
以史为鉴，各国政府在应对新冠肺炎疫情冲击时更加积极（Chine，2021）。据统计，2020-2021年全球财政赤字率合计分别达到了10%和8%。在主要经济体中，美国的财政支出规模最大，从2020年3月到2021年3月，四轮财政救助计划合计达5.9万亿美元，占2021年GDP的26.9%[3]（2008年《紧急经济稳定法案》和2009年《美国复兴与再投资法案》支出总额为GDP的10.3%），2020和2021年的赤字率分别为15%和11%（IMF，2021)。关于财政可持续性、债务货币化及其与通货膨胀的关系再次成为热点话题。
如同持续的低通胀为宽松的货币政策创造了空间一样，零利率或负利率也提高了积极财政政策的可持续性。两者形成了一个闭环，为现代货币理论（MMT）及其政策主张——“财政赤字货币化”（或广义上的“债务货币化”）提供了现实依据。理论上，只要“r
2008年至今，美国政府债务杠杆率已经从60%以下上升到120%以上，仅次于二战时期的125%（图1），CBO的预测2051年将超过200%，即使利率维持低位，利息负担也会显著提升。鉴于债务杠杆率的高企，再考虑到美国人口老龄化（古德哈特和普拉丹，2021）和财政支出结构的趋势性变化（如社会保障开支占比的提升等），美国财政的可持续性是值得怀疑的。如果通胀“破防”，通胀预期和利率中枢随之抬升，某种形式的违约或难避免。矫正财政收支失衡的方式无非是：增加税收、通货膨胀（税）、美元贬值（铸币税）或债务违约——通货膨胀和美元贬值本质上是隐性违约。
图1：美国政府债务杠杆率
若将联邦政府财政赤字率和美联储资产负债表（或持有政府债券）规模的同时提升视为MMT的实践[4]，那么在美联储一百多年的历史上共有四个案例（图2）：第一次世界大战、第二次世界大战、2008年全球金融危机和新冠大流行。其中，前两次的财政赤字率显著高于美联储扩表规模，后两次规模相当，且可以看出美联储扩表的主要方式是购买政府债券。除2008年全球金融危机以外，另外三次都导致了明显的通胀压力，整体CPI增长的高点分别为20%、13%和8%[5]，并且持续时间均较长，从首次突破3%到首次降至3%以下，一战用了60个月，二战为34个月，新冠大流行目前已经持续11个月[6]——根据美联储关于通胀期限结构的预测，还需12个月左右才能降到3%以下[7]。在2022年3月21日的演讲中[8]，美联储主席鲍威尔的目标是3年内将通胀降到接近2%。上世纪60年代中期开始的通货膨胀之所以演变为70年代的“大滞胀”，虽然直接驱动因素是财政赤字的扩张，但美联储也起到了推波助澜的作用，只是没有以扩表的形式表现出来[9]。
图2：美国联邦政府赤字率和美联储资产负债表扩张（美联储诞生以来）
说明：美联储持有的国债变化包含短期到长期的所有联邦政府证券。
历时百年，美国的社会经济结构、美联储货币政策框架，以及美联储与财政部的关系以及全球化等都发生了翻天覆地的变化。百年前是工业社会，现在是服务主导型社会；百年前是商品货币时代，现在是信用货币时代；百年前的美联储更像是财政部的“出纳”，现在的美联储则具有完全的货币政策自主权。百年前的世界经贸关系是在帝国秩序下进行的，现在是主权国家之间（或多边贸易协议内）的自由贸易。以1973年布雷顿森林体系的瓦解和浮动汇率制在全球的推广为分野，再到上世纪八九十年代价格型货币政策框架（通胀目标制+利率规则）的确立，货币数量与通胀的相关性也发生了变化。虽不能将三个案例中的通胀压力都归因于财政赤字货币化，但货币作为持续高通胀的必要条件则是一条久经历史考验的经验法则。财政赤字货币化具有显著的通胀效应。
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