【周期类核心资产：伟大如何重估】兴业证券王德伦团队：中国有诞生大量周期类核心资产公司的客观条件和空间。
（1）世界性核心资产大量存在于周期性行业。A）从2018年世界500强排行榜数据来看，传统周期类行业占比为28.4%。B）从全球行股票市场业市值排名来看，能源行业前十名中有6家，材料行业前十名中有8家以及公用事业市值前十家公司全部来自发达国家。新兴市场国家也存在大量周期性核心资产，如印度能源公司瑞莱斯实业、南非能源公司沙索、俄罗斯天然气工业公司和巴西铁矿石巨头淡水河谷等。C）作为国际知名投资机构典型代表的挪威主权财富基金长期持仓世界周期类核心资产，例如持有埃克森美孚公司长达18年，持有英国石油和法国道达尔17年和16年，持有皇家壳牌14年，德国化工巨头巴斯夫10年。D）从中国投资实践来看，除了挪威主权财富基金长期持仓中国周期类核心资产之外，阿联酋阿布扎比投资局也偏好周期性行业，其持股超过一年的股票组合中周期股占比50%。
（2）在中国巨大的经济体量下可以诞生多个区域性核心资产。A）从寻找投资机会的广泛角度来看，中国GDP总量是世界第二，是世界上第三、四、五、六名国家GDP的总和，这是中国核心资产诞生的最重要经济条件。B）中国一个省份的GDP相当于一个大型经济体的当量，广东省2018年GDP数据已经超过澳大利亚，近似于两个瑞士，江苏GDP近似于西班牙，相当于三个挪威，山东省GDP在墨西哥和印度尼西亚之间，相当于三个新加坡。这就意味着中国能够在多个区域诞生如海螺水泥和上海机场等核心资产。
周期性行业内部有明显分化趋势，内部推力催化核心资产。
（1）周期性产业扩张潜力逐渐集中在行业头部公司。基于在建工程支出变化表明，内部行业格局的未来变化有利于催化周期核心资产诞生。全A化工行业上市公司在建工程支出的近70%集中在营业收入前十家公司中，钢铁行业营业收入前十家公司在建工程支出占比超过80%。这表明头部公司保持着较强的资本扩张能力。头部公司在充足的资本扩张过程中，能够获取更大市占率和边际更好的盈利空间，从而催化出强者愈强的核心资产。
（2）盈利分化，头部公司盈利能力明显超越行业一般水平。2010年以来的大部分时间内化工行业的万华化学和中国巨石ROE明显超过行业一般水平。从钢铁行业的方大特钢和建筑材料行业的海螺水泥，建筑装饰行业的中国建筑和公用事业的长江电力来看，这些头部公司具有相对行业而言更高的ROE水平，这也就意味着周期行业内随着强者愈强的行业格局愈加凸显，盈利分化进一步加剧，头部公司在市场地位更加稳固和盈利能力持续增强条件下成长为核心资产。
如何在中国周期性行业中选择核心资产
1.选择周期类核心资产的线索之一：行业集中度和区位优势。
行业集中度不断提升的周期类龙头公司有望成长为核心资产。未来随着行业基本面企稳，龙头企业将拥有更强的定价能力，从而盈利有望出现持续改善。A）长期来看，龙头企业将拥有更强的竞争力，进而推动盈利持续改善，并由此形成良性循环。B）行业方面，对那些进入成熟期的行业，行业格局相对明确，龙头公司市场份额占比较大，形成垄断竞争和寡头竞争局面。譬如虽然当前中国水泥前十家公司行业集中度超过50%，但从日本水泥协会数据来看，2017年日本前三家水泥公司行业集中度达到75%以上，因此水泥行业集中度在未来仍然可以持续提升。
区位优势即某一地区在发展经济方面客观存在的有利条件或优越地位。譬如水泥行业具有较强区域性，那么越是接近中国经济最发达地区的水泥公司，越是能够接近最强劲的需求。再如水电站主要分布于水能资源丰富的河流，这决定了水电资源具有较强的区域特性，从投资价值来看，具有更优地域区位优势的水电将会更容易成长为核心资产。此外还可以在中国最繁忙的交通走廊寻找区位优势。例如京沪高铁和大秦铁路。
2.选择周期类核心资产的线索之二：一体化优势打造优秀商业模式。
周期类龙头公司一体化过程形成优势商业模式。通过采取一体化战略，企业可以获取多个维度上的竞争优势：第一，节约交易成本带来的低成本优势；第二，控制稀缺资源，获取垄断优势；第三，保证生产质量，使得生产环节针对内部需求；第四，获取更大程度范围经济，能够与更多客户产生商业联系。商业模式优秀的公司更容易成为一体化龙头，这受益于低成本扩张能力和资产质量优化能力。商业模式既定背景下一体化龙头抵抗周期波动能力更强。例如具备多库联调能力的大型水电公司有助于抵抗周期因素的不利影响，也是成为水电行业核心资产的必要因素。
3.选择周期类核心资产的线索之三：研发和管理赋能。
为什么周期类核心资产需要研发和管理赋能？从钢铁行业发展来看，国内特种合金材料成长空间仍然较大。2017年我国特殊合金材料产量为3315万吨，在粗钢中的比例仅为4%，大幅低于全球平均水平。因此中国在特钢技术和产品领域有较大的成长空间。科技和管理赋能体现在当前中国周期性行业发展过程中。从科技维度来看，从2015年开始能源、材料、工业和公用事业等行业研发支出占营业收入比重有明显提升，这表明周期类行业开始以更加包容的姿态借助科技研发来努力提升自身生产率和市场竞争力。从公司层面来看，汽车行业的福耀玻璃、光伏行业的隆基股份和化工行业的万华化学不仅保持明显高于行业平均水平的研发支出比例，而且逐渐积累大量专利来构建自身竞争优势。从管理机制来看，良好的奖励机制可以激发员工的动力。以中国方大特钢为例，国转民营，激活了公司活力，一方面通过股权激励提高了核心骨干的工作积极性，另一方面通过福利政策，锁定人才流失，形成良性循环。
4.选择周期类核心资产的线索之四：受益利率中枢长期下行的低估值高股息资产。
长期来看，人口结构变化会对利率的长期趋势产生压制。考虑到我国人口红利逐渐兑现，劳动人口占比在未来可能持续回落，以及人口抚养比可能快速上升，未来人们对债券的投资需求可能会持续增加，利率的潜在长期下行压力值得关注。短期来看，大宗品价格不振带来潜在通缩风险，利率环境难以大幅收紧。目前我国杠杆率仍然较高的情况，一旦通缩形成并导致“债务－通缩循环”，影响较大。因此短期来看，利率环境可能也难以大幅持续收紧。债券违约常态化提升了高股息标的性价比。刚性兑付逐渐被打破，风险暴露频度提升，会降低资金的风险偏好，促使资金寻求更加确定性的收益。周期性行业核心资产股息率较高。从行业层面来看，2010年以来的TTM股息率均值居前的行业有银行、煤炭、石油石化、电力公用事业、交运、家电等，平均股息率分别达到了3.93%、2.71%、2.67%、1.77%、1.74%、1.73%。https://t.cn/A6U0wdRP
（1）世界性核心资产大量存在于周期性行业。A）从2018年世界500强排行榜数据来看，传统周期类行业占比为28.4%。B）从全球行股票市场业市值排名来看，能源行业前十名中有6家，材料行业前十名中有8家以及公用事业市值前十家公司全部来自发达国家。新兴市场国家也存在大量周期性核心资产，如印度能源公司瑞莱斯实业、南非能源公司沙索、俄罗斯天然气工业公司和巴西铁矿石巨头淡水河谷等。C）作为国际知名投资机构典型代表的挪威主权财富基金长期持仓世界周期类核心资产，例如持有埃克森美孚公司长达18年，持有英国石油和法国道达尔17年和16年，持有皇家壳牌14年，德国化工巨头巴斯夫10年。D）从中国投资实践来看，除了挪威主权财富基金长期持仓中国周期类核心资产之外，阿联酋阿布扎比投资局也偏好周期性行业，其持股超过一年的股票组合中周期股占比50%。
（2）在中国巨大的经济体量下可以诞生多个区域性核心资产。A）从寻找投资机会的广泛角度来看，中国GDP总量是世界第二，是世界上第三、四、五、六名国家GDP的总和，这是中国核心资产诞生的最重要经济条件。B）中国一个省份的GDP相当于一个大型经济体的当量，广东省2018年GDP数据已经超过澳大利亚，近似于两个瑞士，江苏GDP近似于西班牙，相当于三个挪威，山东省GDP在墨西哥和印度尼西亚之间，相当于三个新加坡。这就意味着中国能够在多个区域诞生如海螺水泥和上海机场等核心资产。
周期性行业内部有明显分化趋势，内部推力催化核心资产。
（1）周期性产业扩张潜力逐渐集中在行业头部公司。基于在建工程支出变化表明，内部行业格局的未来变化有利于催化周期核心资产诞生。全A化工行业上市公司在建工程支出的近70%集中在营业收入前十家公司中，钢铁行业营业收入前十家公司在建工程支出占比超过80%。这表明头部公司保持着较强的资本扩张能力。头部公司在充足的资本扩张过程中，能够获取更大市占率和边际更好的盈利空间，从而催化出强者愈强的核心资产。
（2）盈利分化，头部公司盈利能力明显超越行业一般水平。2010年以来的大部分时间内化工行业的万华化学和中国巨石ROE明显超过行业一般水平。从钢铁行业的方大特钢和建筑材料行业的海螺水泥，建筑装饰行业的中国建筑和公用事业的长江电力来看，这些头部公司具有相对行业而言更高的ROE水平，这也就意味着周期行业内随着强者愈强的行业格局愈加凸显，盈利分化进一步加剧，头部公司在市场地位更加稳固和盈利能力持续增强条件下成长为核心资产。
如何在中国周期性行业中选择核心资产
1.选择周期类核心资产的线索之一：行业集中度和区位优势。
行业集中度不断提升的周期类龙头公司有望成长为核心资产。未来随着行业基本面企稳，龙头企业将拥有更强的定价能力，从而盈利有望出现持续改善。A）长期来看，龙头企业将拥有更强的竞争力，进而推动盈利持续改善，并由此形成良性循环。B）行业方面，对那些进入成熟期的行业，行业格局相对明确，龙头公司市场份额占比较大，形成垄断竞争和寡头竞争局面。譬如虽然当前中国水泥前十家公司行业集中度超过50%，但从日本水泥协会数据来看，2017年日本前三家水泥公司行业集中度达到75%以上，因此水泥行业集中度在未来仍然可以持续提升。
区位优势即某一地区在发展经济方面客观存在的有利条件或优越地位。譬如水泥行业具有较强区域性，那么越是接近中国经济最发达地区的水泥公司，越是能够接近最强劲的需求。再如水电站主要分布于水能资源丰富的河流，这决定了水电资源具有较强的区域特性，从投资价值来看，具有更优地域区位优势的水电将会更容易成长为核心资产。此外还可以在中国最繁忙的交通走廊寻找区位优势。例如京沪高铁和大秦铁路。
2.选择周期类核心资产的线索之二：一体化优势打造优秀商业模式。
周期类龙头公司一体化过程形成优势商业模式。通过采取一体化战略，企业可以获取多个维度上的竞争优势：第一，节约交易成本带来的低成本优势；第二，控制稀缺资源，获取垄断优势；第三，保证生产质量，使得生产环节针对内部需求；第四，获取更大程度范围经济，能够与更多客户产生商业联系。商业模式优秀的公司更容易成为一体化龙头，这受益于低成本扩张能力和资产质量优化能力。商业模式既定背景下一体化龙头抵抗周期波动能力更强。例如具备多库联调能力的大型水电公司有助于抵抗周期因素的不利影响，也是成为水电行业核心资产的必要因素。
3.选择周期类核心资产的线索之三：研发和管理赋能。
为什么周期类核心资产需要研发和管理赋能？从钢铁行业发展来看，国内特种合金材料成长空间仍然较大。2017年我国特殊合金材料产量为3315万吨，在粗钢中的比例仅为4%，大幅低于全球平均水平。因此中国在特钢技术和产品领域有较大的成长空间。科技和管理赋能体现在当前中国周期性行业发展过程中。从科技维度来看，从2015年开始能源、材料、工业和公用事业等行业研发支出占营业收入比重有明显提升，这表明周期类行业开始以更加包容的姿态借助科技研发来努力提升自身生产率和市场竞争力。从公司层面来看，汽车行业的福耀玻璃、光伏行业的隆基股份和化工行业的万华化学不仅保持明显高于行业平均水平的研发支出比例，而且逐渐积累大量专利来构建自身竞争优势。从管理机制来看，良好的奖励机制可以激发员工的动力。以中国方大特钢为例，国转民营，激活了公司活力，一方面通过股权激励提高了核心骨干的工作积极性，另一方面通过福利政策，锁定人才流失，形成良性循环。
4.选择周期类核心资产的线索之四：受益利率中枢长期下行的低估值高股息资产。
长期来看，人口结构变化会对利率的长期趋势产生压制。考虑到我国人口红利逐渐兑现，劳动人口占比在未来可能持续回落，以及人口抚养比可能快速上升，未来人们对债券的投资需求可能会持续增加，利率的潜在长期下行压力值得关注。短期来看，大宗品价格不振带来潜在通缩风险，利率环境难以大幅收紧。目前我国杠杆率仍然较高的情况，一旦通缩形成并导致“债务－通缩循环”，影响较大。因此短期来看，利率环境可能也难以大幅持续收紧。债券违约常态化提升了高股息标的性价比。刚性兑付逐渐被打破，风险暴露频度提升，会降低资金的风险偏好，促使资金寻求更加确定性的收益。周期性行业核心资产股息率较高。从行业层面来看，2010年以来的TTM股息率均值居前的行业有银行、煤炭、石油石化、电力公用事业、交运、家电等，平均股息率分别达到了3.93%、2.71%、2.67%、1.77%、1.74%、1.73%。https://t.cn/A6U0wdRP
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