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杭州鸿希投资管理有限公司负债融资对投资行为的影响
摘要：利用中国A股上市公司数据，研究在不同股权集中度下负债融资对投资行为的影响，结果表明:在股权分散企业，不管是高成长性还是低成长性的企业，负债都表现为抑制过度投资行为，即负债的相机治理起主导作用；股权集中的低成长性公司，负债不仅会产生相机治理效应，而且产生过度投资行为，在两者共同作用下，后者作用大于前者，企业最终出现过度投资行为；股权集中的高成长性企业，负债融资会导致企业的投资不足.
关键词：负债融资；负债相机治理；非效率投资
负债融资对投资行为影响一直都是一个热门话题，从以往文献可以看出，对这一领域的研究学者很多，结论也不尽一致.本文在前人研究方法和结论的基础上，将两个不同视角进行结合，试图来解释学者得出不同结论的原因，期望能为我国上市公司的投融资决策发挥一定作用.
1文献回顾与研究假设
根据代理成本理论和信息不对称理论，负债融资对投资行为影响主要表现为两方面，第一，在股权分散企业，主要表现为股东和经理人的冲突，可能会导致经理人过度投资行为，但负债在这时能起到相机治理效应，从面抑制经理人这种行为.第二，在股权集中企业，主要表现为股东和债权人的冲突，可能会导致公司过度投资和投资不足等非效率投资行为.国内外不少学者对负债相机治理效应进行了分析，JOHNJMandHENRIS[1]以企业高低成长性进行分组，结果发现，在低成长性企业，负债起到了相机治理效用，企业价值与负债正相关关系.而在高成长性企业里，企业的价值与负债水平之间呈现一种负相关关系，结论支持了JENSENMC[2]的理论，也就是说高负债水平导致了高成长性企业出现投资不足现象，降低了企业价值，而在低成长性企业中，高负债水平起到抑制过度投资，对企业价值有提高的作用.AIVAZIANVA，GEBYandQIUJP[3]以加拿大863家上市公司为研究对象，采用多种回归方法对资本结构与企业投资决策之间的关系进行了研究.实证结论为:资本结构与投资支出显著负相关，且在低成长性企业中，这种负相关关系比高成长性企业更加显著，并且这种相关关系比较稳定.张栋[4]研究了控股股东控制下负债对企业投资行为的影响.结果表明，负债与投资行为为显著负相关，但在国有企业中负债对投资行为的抑制作用不强；在低成长性企业中，负债对这种过度投资行为起到了相机治理作用；在高成长性企业中，负债抑制了正常的投资行为.长期负债的相机治理作用强于短期负债的相机治理作用；银行借款对非国有企业的投资行为的抑制作用比较强.姚明安和孔莹[5]研究了股权集中的上市公司的负债与投资行为的关系，并研究了控股股东持股比例对这一关系的影响.结果表现为：负债对投资行为为显著的抑制作用，这种抑制作用会受控股股东的持股比例高低而影响，随着控股股东持股比例的提高，这种抑制作用随之而下降.研究还发现了在低成长性的上市公司中，负债对投资行为的抑制作用更强.综上所述，国内外关于负债融资对投资行为影响分别从不同视角进行了大量研究，得出的结论也并未一致.本文主要为解决这一现象，从不同视角结合来分析负债融资与投资行为之间的关系.结合上述分析得出如下假设:假设1,总体上负债与投资行为显著负相关关系；假设2,在低成长性股权分散的上市公司，负债主要表现为对过度投资的治理作用，负债与投资支出为显著负相关关系；在低成长性股权集中的上市公司，负债与投资支出显著正相关或负债相关关系；假设3,在高成长性企业股权分散的上市公司，负债主要表现为对过度投资的治理作用，负债与投资支出显著负相关关系；在高成性股权集中的上市公司，股东和经理人利益趋于一致，这是主要为股东和债权人利益冲突下的投资不足，负债融资与投资支出显著负相关关系.
2研究设计
2.1样本选投与数据来源本文研究的期间为2006-2010年，由于在解释变量和控制变量的值用到了滞后一期的数据，所以初始样本为2005-2010年间的沪深A股上市公司.研究样本以以下几个原则来选取的：（1）剔除了金融保险行业公司，因为此类公司的财务状况和其它类型的上市公司的差别比较大.（2）由于同时发行B股、S股或H股的公司受该类股市场的影响，因此将其剔出，使其样本公司数据更具有可比性.（3）剔出了数据缺失样本观测值.（4）剔除了财务状况常会出现异常现象的ST和PT公司.（5）为了尽量避免异常值的影响，剔出了Q值大于10和小于0的样本观测值.（6）剔出了2004年以后任何年间新发行的公司，因为新股发行常常会影响到公司投资行为.（7）剔出了一些数据特别异常的样本观测值.最后整理得到了5482个样本观测值.本文使用的财务数据与市场交易数据主要来源于国泰安数据库，巨潮资讯网、上海证券交易所、深圳证券交易所和中国证监会，部分数据是通过计算得出的，统计检验主要是通过Excel2003和SPSS16.0完成的.2.2回归模型与变量设定本文借鉴Aivazian等的思路构建了如下简化的投资模型：其中，Ii,t表示i公司在t年度的投资支出，Ki,t-1表示i公司第t-1期的资产总额；Debti,t-1表示i公司第t-1期的资产负债率；Qi,t-1表示i公司第t-1期的托宾Q值；Si,t表示i公司第t期的销售收入；CFi,t表示i公司第t期的现金流量；LnSIZEi,t表示i公司在第t年期末总资产的对数.为随机误差项.
3实证检验与分析
3.1描述性分析表1是整体样本量的描述性统计结果，从结果中我们可以看出，投资支出Ii，t/Ki，t-1的均值为0.079，中位数为0.026，标准差为0.288，标准差约为均值的四倍，为中位数的十一倍，从而表明了我国上市公司间的投资规模存在着很大的差异.资产负债率均值为0.515，中位数为0.522，说明了我国上市公司融资的主要方式为负债融资，资产负债率的标准差也比较小，表明上市公司的负债水平变化不是很大.托宾Q在一定程度上表现为我国上市公司成长机会的市场预期，标准差为0.945，平均值为1.610的，从而得出标准差为平均值的0.5倍多一点，这就说明了市场对样本上市公司的估值没有较大的差异.经营活动现金净流量的平均值0.070，低于欧美国家的这个指标的水平，说明我国上市公司内源融资水平比较低，该指标的标准差为0.178，大约为均值的2.5倍左右，表明了我国上市公司在经营活动现金流量净额方面的差异比较大，从而对我国上市公司的投资水平存在着一定的影响.3.2回归分析本文采用国外学者LANGL，OFEKE.andSTULZR[6]、国内学者刘星等[7]研究的方法，将按主营业务收入的增长率大小对样本数据进行高低排序，取法和公司规模的方法一样，取上三分之一为高成长性，取下三分之一为低成长性.从表中可以看出整体样本组中，负债与投资之间为负相关关系，相关系数为-0.073，而且是在1%的水平下显著，即负债的相机治理作用和负债导致的投资不足占了主导地位.与假设1一致.低成长性股权分散样本组中负债与投资支出的相关系数为-0.054，并在10%水平上显著.说明了负债与投资行为为显著负相关关系.可能是因为：第一，低成长性公司的自由现金流量比较充裕，再加上股东和经理人利益冲突致使经理人有过度投资倾向，但负债会给经理人带来种种的压力，从而约束了股东这种过度投资行为，主要是负债相机治理作理起了主要的作用.第二，低成长性企业中投资机会不多.在两者共同影响下，低成长性股权分散的上市公司负债融资与投资行为负相关关系.低成长性股权集中的样本组中负债与投资支出的相关系数为0.154，并在5%水平上显著.说明了负债与投资行为为显著正相关关系.这可能是因为：控制权主要掌握在控股股东手中，一方面由于股东和债权人的利益冲突，导致了在这种冲突下引发的过度投资情况，在这时主要体现为负债与投资支出正相关关系.另一方面，负债抑制了大股东和中小股东利益冲突下引起过度投资行为，即负债相机治理作用，致使负债与投资负相关关系.在这二方面共同作用下，最后股东和债权人利益冲突下的过度投资行为效应大于大股东和中小股东利益冲突下引起的负债相机治理效应，因此负债与投资支出正相关关系.本文与以往文献不同点在于，验证了负债引起的过度投资行为和负,债相机治理作用同时作用于低成长性公司.从而验证了假设2.高成长性股权分散的样本组中负债与投资支出的相关系数为-0.076，并在1%水平上显著.呈现这种负相关关系，可能是因为，第一，在高成长性公司，一般情况下投资机会是比较多，同时新项目的风险相对来讲也是比较高的，在较高负债水平的情况下，管理者为了自己的控制权，一般是不愿意投资于新项目，从而导致了负债融资与投资水平负相关关系.第二，股东和经理人的利益冲突使得负债的相机治理效应起到了重要的作用.在它们共同影响下使得负债融资与投资行为负相关关系.高成长性股权集中的样本组中负债与投资支出的相关系数为-0.510，并在1%水平上显著.呈现这种负相关关系，可能是因为，在高成长性股权集中的公司由股东和债权人利益冲突下，一方面，股东对风险的规避，担心投资失败后失去自己的控制权，不愿意投资.另一方面是由于债权人预计股东的资产替代动力，债权人为了保护自己的利益，而设置了种种条件，最终大大提高了融资的成本，导致被动的投资不足，在它们共同的作用下，负债与投资行为显著负相关关系.上表中验证结果与假设3一致.
4结论
通过实证检验发现，负债对投资行为的影响程度受股权集中度的不同而不同，在相同类型的公司由于不同的股权集中度，债务融资在公司中所起到的治理效应和手段是不相同的.公司应根据自身的特点，要根据自身的类型采取不同的债务治理方式，使债务融资的治理效应得到更好的发挥，最大程度的降低其自身的缺陷.具体分析为：在股权分散下的高成长性和低成长性的公司里，公司可以提高负债融资的数额，弱化股东或管理者对公司自由现金流的控制权，使公司的过度投资行为得到有效的抑制.也可以适当的调整公司的股权结构，使股东、经理二者达到制衡，最大程度的弱化公司的代理冲突，使公司能够提高投资效率、优化投资决策.对于股权集中高成长性的公司，企业可以适当的减少债务融资，还可以适当的调整股权结构，使从高股权集中度降到股权相对集中的公司，从而缓解由股权集中而带来的股东和债权人的利益冲突，更大程度的抑制公司投资不足行为.在股权集中的低成性公司，即存在着负债的治理效应，同时还存在着股东和债权人利益冲突下的过度投资行为，最好的方法是降低股权集中度，使其负债发挥最大的治理作用.
摘要：利用中国A股上市公司数据，研究在不同股权集中度下负债融资对投资行为的影响，结果表明:在股权分散企业，不管是高成长性还是低成长性的企业，负债都表现为抑制过度投资行为，即负债的相机治理起主导作用；股权集中的低成长性公司，负债不仅会产生相机治理效应，而且产生过度投资行为，在两者共同作用下，后者作用大于前者，企业最终出现过度投资行为；股权集中的高成长性企业，负债融资会导致企业的投资不足.
关键词：负债融资；负债相机治理；非效率投资
负债融资对投资行为影响一直都是一个热门话题，从以往文献可以看出，对这一领域的研究学者很多，结论也不尽一致.本文在前人研究方法和结论的基础上，将两个不同视角进行结合，试图来解释学者得出不同结论的原因，期望能为我国上市公司的投融资决策发挥一定作用.
1文献回顾与研究假设
根据代理成本理论和信息不对称理论，负债融资对投资行为影响主要表现为两方面，第一，在股权分散企业，主要表现为股东和经理人的冲突，可能会导致经理人过度投资行为，但负债在这时能起到相机治理效应，从面抑制经理人这种行为.第二，在股权集中企业，主要表现为股东和债权人的冲突，可能会导致公司过度投资和投资不足等非效率投资行为.国内外不少学者对负债相机治理效应进行了分析，JOHNJMandHENRIS[1]以企业高低成长性进行分组，结果发现，在低成长性企业，负债起到了相机治理效用，企业价值与负债正相关关系.而在高成长性企业里，企业的价值与负债水平之间呈现一种负相关关系，结论支持了JENSENMC[2]的理论，也就是说高负债水平导致了高成长性企业出现投资不足现象，降低了企业价值，而在低成长性企业中，高负债水平起到抑制过度投资，对企业价值有提高的作用.AIVAZIANVA，GEBYandQIUJP[3]以加拿大863家上市公司为研究对象，采用多种回归方法对资本结构与企业投资决策之间的关系进行了研究.实证结论为:资本结构与投资支出显著负相关，且在低成长性企业中，这种负相关关系比高成长性企业更加显著，并且这种相关关系比较稳定.张栋[4]研究了控股股东控制下负债对企业投资行为的影响.结果表明，负债与投资行为为显著负相关，但在国有企业中负债对投资行为的抑制作用不强；在低成长性企业中，负债对这种过度投资行为起到了相机治理作用；在高成长性企业中，负债抑制了正常的投资行为.长期负债的相机治理作用强于短期负债的相机治理作用；银行借款对非国有企业的投资行为的抑制作用比较强.姚明安和孔莹[5]研究了股权集中的上市公司的负债与投资行为的关系，并研究了控股股东持股比例对这一关系的影响.结果表现为：负债对投资行为为显著的抑制作用，这种抑制作用会受控股股东的持股比例高低而影响，随着控股股东持股比例的提高，这种抑制作用随之而下降.研究还发现了在低成长性的上市公司中，负债对投资行为的抑制作用更强.综上所述，国内外关于负债融资对投资行为影响分别从不同视角进行了大量研究，得出的结论也并未一致.本文主要为解决这一现象，从不同视角结合来分析负债融资与投资行为之间的关系.结合上述分析得出如下假设:假设1,总体上负债与投资行为显著负相关关系；假设2,在低成长性股权分散的上市公司，负债主要表现为对过度投资的治理作用，负债与投资支出为显著负相关关系；在低成长性股权集中的上市公司，负债与投资支出显著正相关或负债相关关系；假设3,在高成长性企业股权分散的上市公司，负债主要表现为对过度投资的治理作用，负债与投资支出显著负相关关系；在高成性股权集中的上市公司，股东和经理人利益趋于一致，这是主要为股东和债权人利益冲突下的投资不足，负债融资与投资支出显著负相关关系.
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2.1样本选投与数据来源本文研究的期间为2006-2010年，由于在解释变量和控制变量的值用到了滞后一期的数据，所以初始样本为2005-2010年间的沪深A股上市公司.研究样本以以下几个原则来选取的：（1）剔除了金融保险行业公司，因为此类公司的财务状况和其它类型的上市公司的差别比较大.（2）由于同时发行B股、S股或H股的公司受该类股市场的影响，因此将其剔出，使其样本公司数据更具有可比性.（3）剔出了数据缺失样本观测值.（4）剔除了财务状况常会出现异常现象的ST和PT公司.（5）为了尽量避免异常值的影响，剔出了Q值大于10和小于0的样本观测值.（6）剔出了2004年以后任何年间新发行的公司，因为新股发行常常会影响到公司投资行为.（7）剔出了一些数据特别异常的样本观测值.最后整理得到了5482个样本观测值.本文使用的财务数据与市场交易数据主要来源于国泰安数据库，巨潮资讯网、上海证券交易所、深圳证券交易所和中国证监会，部分数据是通过计算得出的，统计检验主要是通过Excel2003和SPSS16.0完成的.2.2回归模型与变量设定本文借鉴Aivazian等的思路构建了如下简化的投资模型：其中，Ii,t表示i公司在t年度的投资支出，Ki,t-1表示i公司第t-1期的资产总额；Debti,t-1表示i公司第t-1期的资产负债率；Qi,t-1表示i公司第t-1期的托宾Q值；Si,t表示i公司第t期的销售收入；CFi,t表示i公司第t期的现金流量；LnSIZEi,t表示i公司在第t年期末总资产的对数.为随机误差项.
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3.1描述性分析表1是整体样本量的描述性统计结果，从结果中我们可以看出，投资支出Ii，t/Ki，t-1的均值为0.079，中位数为0.026，标准差为0.288，标准差约为均值的四倍，为中位数的十一倍，从而表明了我国上市公司间的投资规模存在着很大的差异.资产负债率均值为0.515，中位数为0.522，说明了我国上市公司融资的主要方式为负债融资，资产负债率的标准差也比较小，表明上市公司的负债水平变化不是很大.托宾Q在一定程度上表现为我国上市公司成长机会的市场预期，标准差为0.945，平均值为1.610的，从而得出标准差为平均值的0.5倍多一点，这就说明了市场对样本上市公司的估值没有较大的差异.经营活动现金净流量的平均值0.070，低于欧美国家的这个指标的水平，说明我国上市公司内源融资水平比较低，该指标的标准差为0.178，大约为均值的2.5倍左右，表明了我国上市公司在经营活动现金流量净额方面的差异比较大，从而对我国上市公司的投资水平存在着一定的影响.3.2回归分析本文采用国外学者LANGL，OFEKE.andSTULZR[6]、国内学者刘星等[7]研究的方法，将按主营业务收入的增长率大小对样本数据进行高低排序，取法和公司规模的方法一样，取上三分之一为高成长性，取下三分之一为低成长性.从表中可以看出整体样本组中，负债与投资之间为负相关关系，相关系数为-0.073，而且是在1%的水平下显著，即负债的相机治理作用和负债导致的投资不足占了主导地位.与假设1一致.低成长性股权分散样本组中负债与投资支出的相关系数为-0.054，并在10%水平上显著.说明了负债与投资行为为显著负相关关系.可能是因为：第一，低成长性公司的自由现金流量比较充裕，再加上股东和经理人利益冲突致使经理人有过度投资倾向，但负债会给经理人带来种种的压力，从而约束了股东这种过度投资行为，主要是负债相机治理作理起了主要的作用.第二，低成长性企业中投资机会不多.在两者共同影响下，低成长性股权分散的上市公司负债融资与投资行为负相关关系.低成长性股权集中的样本组中负债与投资支出的相关系数为0.154，并在5%水平上显著.说明了负债与投资行为为显著正相关关系.这可能是因为：控制权主要掌握在控股股东手中，一方面由于股东和债权人的利益冲突，导致了在这种冲突下引发的过度投资情况，在这时主要体现为负债与投资支出正相关关系.另一方面，负债抑制了大股东和中小股东利益冲突下引起过度投资行为，即负债相机治理作用，致使负债与投资负相关关系.在这二方面共同作用下，最后股东和债权人利益冲突下的过度投资行为效应大于大股东和中小股东利益冲突下引起的负债相机治理效应，因此负债与投资支出正相关关系.本文与以往文献不同点在于，验证了负债引起的过度投资行为和负,债相机治理作用同时作用于低成长性公司.从而验证了假设2.高成长性股权分散的样本组中负债与投资支出的相关系数为-0.076，并在1%水平上显著.呈现这种负相关关系，可能是因为，第一，在高成长性公司，一般情况下投资机会是比较多，同时新项目的风险相对来讲也是比较高的，在较高负债水平的情况下，管理者为了自己的控制权，一般是不愿意投资于新项目，从而导致了负债融资与投资水平负相关关系.第二，股东和经理人的利益冲突使得负债的相机治理效应起到了重要的作用.在它们共同影响下使得负债融资与投资行为负相关关系.高成长性股权集中的样本组中负债与投资支出的相关系数为-0.510，并在1%水平上显著.呈现这种负相关关系，可能是因为，在高成长性股权集中的公司由股东和债权人利益冲突下，一方面，股东对风险的规避，担心投资失败后失去自己的控制权，不愿意投资.另一方面是由于债权人预计股东的资产替代动力，债权人为了保护自己的利益，而设置了种种条件，最终大大提高了融资的成本，导致被动的投资不足，在它们共同的作用下，负债与投资行为显著负相关关系.上表中验证结果与假设3一致.
4结论
通过实证检验发现，负债对投资行为的影响程度受股权集中度的不同而不同，在相同类型的公司由于不同的股权集中度，债务融资在公司中所起到的治理效应和手段是不相同的.公司应根据自身的特点，要根据自身的类型采取不同的债务治理方式，使债务融资的治理效应得到更好的发挥，最大程度的降低其自身的缺陷.具体分析为：在股权分散下的高成长性和低成长性的公司里，公司可以提高负债融资的数额，弱化股东或管理者对公司自由现金流的控制权，使公司的过度投资行为得到有效的抑制.也可以适当的调整公司的股权结构，使股东、经理二者达到制衡，最大程度的弱化公司的代理冲突，使公司能够提高投资效率、优化投资决策.对于股权集中高成长性的公司，企业可以适当的减少债务融资，还可以适当的调整股权结构，使从高股权集中度降到股权相对集中的公司，从而缓解由股权集中而带来的股东和债权人的利益冲突，更大程度的抑制公司投资不足行为.在股权集中的低成性公司，即存在着负债的治理效应，同时还存在着股东和债权人利益冲突下的过度投资行为，最好的方法是降低股权集中度，使其负债发挥最大的治理作用.
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