高毅资产的投研笔记：从四个逻辑简单分析TMT行业
从宏观逻辑看，技术进步是经济长期增长潜力最为重要的因素之一，过去几十年TMT行业集中了人类历史上最大规模的技术进步与商业模式创新，也是全球过去几十年最为重要的增长动力。科技革命，尤其是过去二十多年的互联网革命完全重构了全球经济格局、产业演进与人类生活方式的全新面貌。
但从另外角度看，也许技术进步的速度已经超过了宏观总需求的增速，再加上创造性破坏的特征，在过去十年显示出经济总量低增长与低就业的效应。科技革命加上现代金融技术与资本的力量，又使得初次分配更容易集中到技术精英与资本（股东）身上，普通劳动者的报酬并没有显著提高，在全球包括发达国家的贫富分化继续加剧，也许这是08年以来的金融危机的深层原因之一。就像《人类简史》中论及的，普通民众，无论作为劳动者（更大程度的被机器与数据替代，机器的生产率提升空间可能大于人）还是作为消费者（报酬提升很少，消费弹性降低）来说，其经济价值可能仍将持续贬损。
从产业逻辑看，TMT的技术演进路径、技术成果的商用普及以及由此带来商业模式的创新路径尤为重要。技术与商业模式的领导者将由于“报酬递增原理”，其领先优势与市场份额在相当长的时间里持续扩大，行业集中度迅速提高。无论是硬件，还是软件、服务，都显示出这个特征，比如芯片、显示、存储、各种应用软件、流量平台、社交网络等各个细分行业都是如此。所以，在同一个细分行业，不同公司的命运是天壤地别的，产业中观的研究尤为关键。
站在现在时点看，智能手机的普及与流量红利基本上结束，新的技术进步需要跨越到下一个S行曲线，大级别的技术创新可能需要较长时间的探索，大数据、云计算、下一代智能终端的形态（AI、AR/VR，难以形成几亿量级的标准化大单品，更可能的是硬件、软件、内容、服务的融合）都和前二十年的发展逻辑又将有新的变化。
从企业的业务逻辑看，TMT行业的技术路径选择的错误成本非常高，错误的选择会是灭顶之灾，经典商业读物《追求卓越》案例中的一些“伟大企业”，现在不是惨淡经营就是已经不在了；主流技术的领先性所主导形成的全产业链研究尤为重要。
从财务逻辑看，技术导向型的企业，其收入，利润，现金流的变化，不像传统制造业那样线性变化。对于技术研发型的企业来说，最先增加的可能是技术人员与研发费用，然后才是收入，净利润与现金流更为滞后；对于商业模式创新的服务型企业来说，最新体现的可能是流量与用户，再有收入的增长，最后是净利润与正的现金流。
上面说到的几个大类行业，并不是一个严格的区分，这些粗线条的大逻辑只是简单说明了一些重要的共性与规律性的东西。很多产业本身可能具备多个特征的综合，当然这些特征会有显著的主次关系，对于具体的细分行业还要做更为深入的分析，并形成严谨的逻辑框架。另外，在现在的经济与产业背景下，跨学科的、融会贯通的研究越来越重要。#股票##价值投资日志[超话]#
从宏观逻辑看，技术进步是经济长期增长潜力最为重要的因素之一，过去几十年TMT行业集中了人类历史上最大规模的技术进步与商业模式创新，也是全球过去几十年最为重要的增长动力。科技革命，尤其是过去二十多年的互联网革命完全重构了全球经济格局、产业演进与人类生活方式的全新面貌。
但从另外角度看，也许技术进步的速度已经超过了宏观总需求的增速，再加上创造性破坏的特征，在过去十年显示出经济总量低增长与低就业的效应。科技革命加上现代金融技术与资本的力量，又使得初次分配更容易集中到技术精英与资本（股东）身上，普通劳动者的报酬并没有显著提高，在全球包括发达国家的贫富分化继续加剧，也许这是08年以来的金融危机的深层原因之一。就像《人类简史》中论及的，普通民众，无论作为劳动者（更大程度的被机器与数据替代，机器的生产率提升空间可能大于人）还是作为消费者（报酬提升很少，消费弹性降低）来说，其经济价值可能仍将持续贬损。
从产业逻辑看，TMT的技术演进路径、技术成果的商用普及以及由此带来商业模式的创新路径尤为重要。技术与商业模式的领导者将由于“报酬递增原理”，其领先优势与市场份额在相当长的时间里持续扩大，行业集中度迅速提高。无论是硬件，还是软件、服务，都显示出这个特征，比如芯片、显示、存储、各种应用软件、流量平台、社交网络等各个细分行业都是如此。所以，在同一个细分行业，不同公司的命运是天壤地别的，产业中观的研究尤为关键。
站在现在时点看，智能手机的普及与流量红利基本上结束，新的技术进步需要跨越到下一个S行曲线，大级别的技术创新可能需要较长时间的探索，大数据、云计算、下一代智能终端的形态（AI、AR/VR，难以形成几亿量级的标准化大单品，更可能的是硬件、软件、内容、服务的融合）都和前二十年的发展逻辑又将有新的变化。
从企业的业务逻辑看，TMT行业的技术路径选择的错误成本非常高，错误的选择会是灭顶之灾，经典商业读物《追求卓越》案例中的一些“伟大企业”，现在不是惨淡经营就是已经不在了；主流技术的领先性所主导形成的全产业链研究尤为重要。
从财务逻辑看，技术导向型的企业，其收入，利润，现金流的变化，不像传统制造业那样线性变化。对于技术研发型的企业来说，最先增加的可能是技术人员与研发费用，然后才是收入，净利润与现金流更为滞后；对于商业模式创新的服务型企业来说，最新体现的可能是流量与用户，再有收入的增长，最后是净利润与正的现金流。
上面说到的几个大类行业，并不是一个严格的区分，这些粗线条的大逻辑只是简单说明了一些重要的共性与规律性的东西。很多产业本身可能具备多个特征的综合，当然这些特征会有显著的主次关系，对于具体的细分行业还要做更为深入的分析，并形成严谨的逻辑框架。另外，在现在的经济与产业背景下，跨学科的、融会贯通的研究越来越重要。#股票##价值投资日志[超话]#
高毅资产的投研笔记：从四个逻辑简单分析制造业
从宏观逻辑看，制造业（包括广义的硬件）有以下几个要点：
1）中国制造业的总体能力仍较难被其他经济体所替代，经过过去20多年的积累，中国制造业全产业综合配套能力在全球仍有较强的竞争力、甚至这个竞争力还会进一步提高；
2）尽管中国的整体的人口红利消失，但工程师、高素质劳动者的人力资源红利仍可能维持较长时间；
3）更为特殊的因素是中国有着非常庞大的本土市场作为很好的试验场，对于很多企业来说，其试错的成本就远比其他经济体低得多；
4）由于发达国家总体经济较为低迷，一些制造业企业的财务状况较差，这给中国的领导型企业带来了难得的全球化机会。
这几个因素给我国的制造业升级提供了较为有利的条件，但可能只有少数非常优秀的企业在这些方面把握住机会。
从产业逻辑看，传统制造业的核心逻辑是产品与流程的标准化与规模化，从而达成在时间与空间上的自我复制能力，上个世纪后期以日本企业为代表的精益生产充分体现了这个逻辑，这个逻辑在现在的中国还会适用一段时间，我国的白电行业也充分地说明了这个逻辑。
另一方面，在计算技术、大数据与云计算飞速发展的现在与未来，过去难以规模化的非标准产品也可以在相当程度上实现全流程的数字化改造，并可能实现个性化量产，这在一些细分行业（如定制家具、制衣等原先非常难以实现行业集中度提高的行业）已经开始出现，以突破非标品“规模是敌人”的可能，当然这个过程的摸索过程会较长、研发的前期沉没成本会较高，其难度也远远高于标准品的产能复制规模化，但做成功以后的壁垒也会更高，这方面的研究在长期战略上要重视、在投资时间上要严谨与有耐心。
从业务与财务逻辑看，无论是产能复制式还是个性化量产的模式，制造业有两个因素非常重要：
一是广义产能规模（财务上包含固定资产、无形资产、商誉等因素，业务理解上也包含制造、研发、营销等一线人员的数量）的扩张是否带来正的边际利润，好的扩张还会带来边际利润率不断上升，从而有能力提升公司总体的ROE水平。
二是这个规模的扩张是否带来显著的长期竞争力的提升，如对有壁垒的核心技术的掌握、终端的规模在品牌上的持续积累并因为这个品牌导致的产品溢价与份额提升。总结起来就是，在空间上形成规模与成本优势，在时间上积累品牌溢价。#股票##价值投资日志[超话]#
从宏观逻辑看，制造业（包括广义的硬件）有以下几个要点：
1）中国制造业的总体能力仍较难被其他经济体所替代，经过过去20多年的积累，中国制造业全产业综合配套能力在全球仍有较强的竞争力、甚至这个竞争力还会进一步提高；
2）尽管中国的整体的人口红利消失，但工程师、高素质劳动者的人力资源红利仍可能维持较长时间；
3）更为特殊的因素是中国有着非常庞大的本土市场作为很好的试验场，对于很多企业来说，其试错的成本就远比其他经济体低得多；
4）由于发达国家总体经济较为低迷，一些制造业企业的财务状况较差，这给中国的领导型企业带来了难得的全球化机会。
这几个因素给我国的制造业升级提供了较为有利的条件，但可能只有少数非常优秀的企业在这些方面把握住机会。
从产业逻辑看，传统制造业的核心逻辑是产品与流程的标准化与规模化，从而达成在时间与空间上的自我复制能力，上个世纪后期以日本企业为代表的精益生产充分体现了这个逻辑，这个逻辑在现在的中国还会适用一段时间，我国的白电行业也充分地说明了这个逻辑。
另一方面，在计算技术、大数据与云计算飞速发展的现在与未来，过去难以规模化的非标准产品也可以在相当程度上实现全流程的数字化改造，并可能实现个性化量产，这在一些细分行业（如定制家具、制衣等原先非常难以实现行业集中度提高的行业）已经开始出现，以突破非标品“规模是敌人”的可能，当然这个过程的摸索过程会较长、研发的前期沉没成本会较高，其难度也远远高于标准品的产能复制规模化，但做成功以后的壁垒也会更高，这方面的研究在长期战略上要重视、在投资时间上要严谨与有耐心。
从业务与财务逻辑看，无论是产能复制式还是个性化量产的模式，制造业有两个因素非常重要：
一是广义产能规模（财务上包含固定资产、无形资产、商誉等因素，业务理解上也包含制造、研发、营销等一线人员的数量）的扩张是否带来正的边际利润，好的扩张还会带来边际利润率不断上升，从而有能力提升公司总体的ROE水平。
二是这个规模的扩张是否带来显著的长期竞争力的提升，如对有壁垒的核心技术的掌握、终端的规模在品牌上的持续积累并因为这个品牌导致的产品溢价与份额提升。总结起来就是，在空间上形成规模与成本优势，在时间上积累品牌溢价。#股票##价值投资日志[超话]#
下半年高端制造将占据市场主要投资风口，尤其在“专精特新”主题投资方面，整理了一份《高端制造隐形冠军投资内参》，分享给大家，把握投资时机。
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传统基建以及制造业投资将会是下半年财政政策的重点，我们从赛道景气度、千亿空间市值、成长性突出三个方面精选了5家“小而美”，符合“专精特新”主题的企业，具体见《高端制造隐形冠军投资内参》。另外，实时机会见特训营内容！
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