理解美国四类Repo与交易商使用特征
1、本文结合了OFR 2021年的“Who Participates in Cleared Repo?”和美联储2022年8月的Notes“Insights from revised Form FR2004...”简要介绍美国的四类Repo市场，以及交易商对四类repo的使用特征。
2、美国的四种Repo市场（图1）
（1）（狭义的）三方回购（tri-party ex-GCF repo）是大型交易商从货币市场融资的回购市场。所谓三方是指除了拆入资金（拆出券）和拆出资金（拆入券）的两方外，还有托管行（纽约梅隆银行，BONY）负责保管抵押品。
（2）交易商内部的GCF repo是大型交易商向中小型交易商融出资金的回购市场，它也是三方回购（也有托管行参与保管抵押品），但还有美国固定收益结算公司（FICC）作为中央对手方（CCP）参与，即FICC会成为所有GCF repo市场参与者的对手方（注意，三方回购中的托管行并不是对手方），并承担相应的债务履行义务。
（3）FICC做中央对方的双边回购（FICC cleared bilateral repo）又称券款对付回购（FICC DvP），是由FICC做中央对手方但没有托管行参与的双边回购。其可使用的抵押品几乎只有美国国债。
（4）未清算的双边回购（Uncleared Bilateral Repo）是没有FICC参与也没有托管行参与的回购，发生在OTC市场，且这一市场高度不透明，无论是美联储还是FICC都没有对这一市场进行数据收集。
3、四类repo市场各司其职，将流动性资金由货币市场（money market）传输至对冲基金等金融机构。
具体来说，货币市场基金首先将现金以tri-party repo的形式拆出给大型交易商，大型交易商再通过GCF repo将资金融通给中小型交易商，各种交易商再通过cleared或者uncleared bilateral repo将资金拆借给需要加杠杆的对冲基金等金融机构（图2）。
4、2022年以来，美联储开始通过FR2004报表（美国一级交易商报表）对一级交易商的repo类型进行颗粒度更细（granular）的统计，这为我们进一步理解交易商的repo使用情况提供了非常难得的窗口。
5、这篇文章关注的第一个问题是：交易商资产端和负债端的回购类型是上面哪一种？
结论是：很大比例是最不透明的uncleared bilateral repo（图3）。具体来说，从资产端看，交易商的repo资产里60%是uncleared bilateral（总额约1.2万亿美元）。负债端看，38%是uncleared bilateral（总额约1万亿），大约50%为tri-party repo（总额约1万亿美元）。换句话说，最不透明的uncleared repo规模已经超过了大家最熟悉的tri-party repo规模。此外，cleared bilateral repo在资产端和负债端规模大约为6000亿左右，而GCF repo规模很小，仅几百亿。
背后的逻辑是，tri-party repo本质上是大型交易商最常用的融资方式，也是货币市场基金配置流动性的主要方式，因此在负债端占大头。而资产端中，由于uncleared bilateral repo对抵押品和参与者的条件要求更加灵活，因此使用更多。
6、第二个问题是：一般抵押品回购（General Collateral repo， GC ）和特殊抵押品回购（Special Issue repo，SI）比例如何？
参与回购市场的现金拆出者通常有两类目的：一个是把多余的流动性找个安全地方存起来，因此只要抵押品是合格的券就行——这种不要求具体券的repo叫做GC repo；另一个是想用钱做抵押借一张特殊的券用来做空（等券价格跌下去再买回来赎回我的钱），因此这种repo通常对抵押品有特殊要求，比如就得是某张券——这叫做Special Issue Repo。
文章发现，从抵押品类型上看，融入资金中有50%是SI，50%是GC，而融出资金中有3/4是SI。这意味着，对抵押品有特殊需求的repo交易占比很高。
7、第三个问题是：FICC作为中央对手方参与回购市场，帮助交易商节约了多少资产负债表空间？
我们知道，2008年金融危机后，由于Basel III（中的Leverage Ratio、GSIBs Score）、Dodd-Frank等监管措施或法案的存在，大型交易商的资产负债表空间是昂贵的，会占用净资本。因此，它们更希望参与那些占表少、利润高的业务（这也是JPM退出tri-party repo市场的原因之一）。通过FICC做中央对手方，交易商的融出和融入可以轧差，因此理论上可以节约资产负债表空间，有助于提高交易商的做市意愿，进一步提高美国国债和MBS的市场流动性。
文章估计，FICC帮助交易商至少节约了20%的资产负债表空间。总体而言，中央对手方的“节表”是有效果的。
8、第四个问题是：不同repo的抵押品资产分别是啥？
结论发现，美债占绝对大头。四种repo中，uncleared或cleared Bilateral几乎完全以美债为抵押品，而tri-party repo则一半是美债，另一半是agency MBS、企业债等其他合格资产。总体来看，美债占了交易商资产端repo（reverse repo）抵押品中的90%，负债端repo抵押品中的80%（图4）。
9、第五个问题：美国交易商在repo市场中是否进行了期限转化（错配）？
交易商（包括雷曼、贝尔斯登等）在2008年金融危机前是最出名的影子银行（shadow banking），即它跟银行一样行使期限转化、流动性转化和风险转化三个功能，但当年却不受美联储监管，没有贴现窗口，也不受FDIC存款保险保护（当时对交易商的监管牵头方是SEC）。金融危机后，所有的大型交易商全都变成了银行控股集团（BHC）归属美联储监管，由阴影走入了阳光。
在repo市场中，交易商的资产和负债端久期是否存在错配？答案是肯定的。文章发现，从repo类型来看，tri-party的久期最短，为11天。而GCF久期最长，约30天。Cleared和Uncleared分别为16和23天（图5）。由于大型交易商均以tri-party repo为主要负债来源，资产端则主要是uncleared bilateral，因此其确实在履行“久期转化”的功能（虽然只转化了几天）。
1、本文结合了OFR 2021年的“Who Participates in Cleared Repo?”和美联储2022年8月的Notes“Insights from revised Form FR2004...”简要介绍美国的四类Repo市场，以及交易商对四类repo的使用特征。
2、美国的四种Repo市场（图1）
（1）（狭义的）三方回购（tri-party ex-GCF repo）是大型交易商从货币市场融资的回购市场。所谓三方是指除了拆入资金（拆出券）和拆出资金（拆入券）的两方外，还有托管行（纽约梅隆银行，BONY）负责保管抵押品。
（2）交易商内部的GCF repo是大型交易商向中小型交易商融出资金的回购市场，它也是三方回购（也有托管行参与保管抵押品），但还有美国固定收益结算公司（FICC）作为中央对手方（CCP）参与，即FICC会成为所有GCF repo市场参与者的对手方（注意，三方回购中的托管行并不是对手方），并承担相应的债务履行义务。
（3）FICC做中央对方的双边回购（FICC cleared bilateral repo）又称券款对付回购（FICC DvP），是由FICC做中央对手方但没有托管行参与的双边回购。其可使用的抵押品几乎只有美国国债。
（4）未清算的双边回购（Uncleared Bilateral Repo）是没有FICC参与也没有托管行参与的回购，发生在OTC市场，且这一市场高度不透明，无论是美联储还是FICC都没有对这一市场进行数据收集。
3、四类repo市场各司其职，将流动性资金由货币市场（money market）传输至对冲基金等金融机构。
具体来说，货币市场基金首先将现金以tri-party repo的形式拆出给大型交易商，大型交易商再通过GCF repo将资金融通给中小型交易商，各种交易商再通过cleared或者uncleared bilateral repo将资金拆借给需要加杠杆的对冲基金等金融机构（图2）。
4、2022年以来，美联储开始通过FR2004报表（美国一级交易商报表）对一级交易商的repo类型进行颗粒度更细（granular）的统计，这为我们进一步理解交易商的repo使用情况提供了非常难得的窗口。
5、这篇文章关注的第一个问题是：交易商资产端和负债端的回购类型是上面哪一种？
结论是：很大比例是最不透明的uncleared bilateral repo（图3）。具体来说，从资产端看，交易商的repo资产里60%是uncleared bilateral（总额约1.2万亿美元）。负债端看，38%是uncleared bilateral（总额约1万亿），大约50%为tri-party repo（总额约1万亿美元）。换句话说，最不透明的uncleared repo规模已经超过了大家最熟悉的tri-party repo规模。此外，cleared bilateral repo在资产端和负债端规模大约为6000亿左右，而GCF repo规模很小，仅几百亿。
背后的逻辑是，tri-party repo本质上是大型交易商最常用的融资方式，也是货币市场基金配置流动性的主要方式，因此在负债端占大头。而资产端中，由于uncleared bilateral repo对抵押品和参与者的条件要求更加灵活，因此使用更多。
6、第二个问题是：一般抵押品回购（General Collateral repo， GC ）和特殊抵押品回购（Special Issue repo，SI）比例如何？
参与回购市场的现金拆出者通常有两类目的：一个是把多余的流动性找个安全地方存起来，因此只要抵押品是合格的券就行——这种不要求具体券的repo叫做GC repo；另一个是想用钱做抵押借一张特殊的券用来做空（等券价格跌下去再买回来赎回我的钱），因此这种repo通常对抵押品有特殊要求，比如就得是某张券——这叫做Special Issue Repo。
文章发现，从抵押品类型上看，融入资金中有50%是SI，50%是GC，而融出资金中有3/4是SI。这意味着，对抵押品有特殊需求的repo交易占比很高。
7、第三个问题是：FICC作为中央对手方参与回购市场，帮助交易商节约了多少资产负债表空间？
我们知道，2008年金融危机后，由于Basel III（中的Leverage Ratio、GSIBs Score）、Dodd-Frank等监管措施或法案的存在，大型交易商的资产负债表空间是昂贵的，会占用净资本。因此，它们更希望参与那些占表少、利润高的业务（这也是JPM退出tri-party repo市场的原因之一）。通过FICC做中央对手方，交易商的融出和融入可以轧差，因此理论上可以节约资产负债表空间，有助于提高交易商的做市意愿，进一步提高美国国债和MBS的市场流动性。
文章估计，FICC帮助交易商至少节约了20%的资产负债表空间。总体而言，中央对手方的“节表”是有效果的。
8、第四个问题是：不同repo的抵押品资产分别是啥？
结论发现，美债占绝对大头。四种repo中，uncleared或cleared Bilateral几乎完全以美债为抵押品，而tri-party repo则一半是美债，另一半是agency MBS、企业债等其他合格资产。总体来看，美债占了交易商资产端repo（reverse repo）抵押品中的90%，负债端repo抵押品中的80%（图4）。
9、第五个问题：美国交易商在repo市场中是否进行了期限转化（错配）？
交易商（包括雷曼、贝尔斯登等）在2008年金融危机前是最出名的影子银行（shadow banking），即它跟银行一样行使期限转化、流动性转化和风险转化三个功能，但当年却不受美联储监管，没有贴现窗口，也不受FDIC存款保险保护（当时对交易商的监管牵头方是SEC）。金融危机后，所有的大型交易商全都变成了银行控股集团（BHC）归属美联储监管，由阴影走入了阳光。
在repo市场中，交易商的资产和负债端久期是否存在错配？答案是肯定的。文章发现，从repo类型来看，tri-party的久期最短，为11天。而GCF久期最长，约30天。Cleared和Uncleared分别为16和23天（图5）。由于大型交易商均以tri-party repo为主要负债来源，资产端则主要是uncleared bilateral，因此其确实在履行“久期转化”的功能（虽然只转化了几天）。
所谓政治，就是把朋友搞得多多的！
1996台海危机，全球没有一个国家公开谴责美国，也没有一个国家表态支持中国，朋友为0，政治前景惨不忍睹。
2022佩妖窜台，我们没有贸然统一，最大的战略考量就在于政治前景，即确定国际朋友圈，以为真正统一的一天谋划政治突围的可能性。
我们的朋友圈现状如何？仍然危机重重，但是比1996有了很大突破。
核心圈：坚决支持“一个中国”，并明确谴责美国：俄罗斯、朝鲜、白俄罗斯、古巴、伊朗、墨西哥、阿根廷，仅有7个；
尽管只有7个，但是，我们的势力已经开始辐射到了美国后院，墨西哥和阿根廷。
争夺圈：表态坚持“一个中国”，但还没有或不敢谴责美国：非盟、阿盟、中亚5国、东盟、欧洲等外交部所说的160余个国家；
努力争取使这些国家进入核心圈，才是确保中美正式摊牌后战略胜出的关键。否则，贸然行动，面临全球制裁与孤立，绝对是中华民族不可承受之重，这是最大的政治。
反华圈：“有限度”或“模糊”表态一个中国，但同时指责中国升级局势：G7+印度。
核心反华圈：不表态一个中国，反倒指责中国，有且仅有一个：小日本，千年宿敌，绝无原谅之空间。
扩大自己朋友圈，瓦解对手朋友圈，才是政治斗争的精髓。
大家自己评估，统一的节点到了吗？理解高层了吗？
1996台海危机，全球没有一个国家公开谴责美国，也没有一个国家表态支持中国，朋友为0，政治前景惨不忍睹。
2022佩妖窜台，我们没有贸然统一，最大的战略考量就在于政治前景，即确定国际朋友圈，以为真正统一的一天谋划政治突围的可能性。
我们的朋友圈现状如何？仍然危机重重，但是比1996有了很大突破。
核心圈：坚决支持“一个中国”，并明确谴责美国：俄罗斯、朝鲜、白俄罗斯、古巴、伊朗、墨西哥、阿根廷，仅有7个；
尽管只有7个，但是，我们的势力已经开始辐射到了美国后院，墨西哥和阿根廷。
争夺圈：表态坚持“一个中国”，但还没有或不敢谴责美国：非盟、阿盟、中亚5国、东盟、欧洲等外交部所说的160余个国家；
努力争取使这些国家进入核心圈，才是确保中美正式摊牌后战略胜出的关键。否则，贸然行动，面临全球制裁与孤立，绝对是中华民族不可承受之重，这是最大的政治。
反华圈：“有限度”或“模糊”表态一个中国，但同时指责中国升级局势：G7+印度。
核心反华圈：不表态一个中国，反倒指责中国，有且仅有一个：小日本，千年宿敌，绝无原谅之空间。
扩大自己朋友圈，瓦解对手朋友圈，才是政治斗争的精髓。
大家自己评估，统一的节点到了吗？理解高层了吗？
在当今社会，总有一些既想舒心获得，又不愿苦心付出的“自在”者。有的只想吃香喝辣而不想吃苦受累，让梦想成了梦幻；有的想出彩而不想出力，让愿景成了泡影；有的想升迁而不想作为，让机遇成了“危机”。殊不知，天下没有坐享其成的好事。实现梦想的道路是艰难曲折的，但只要有吃苦开拓精神，必如新时代领路人所言：“山再高，往上攀，总能登顶；路再长，走下去，定能到达”。
✋热门推荐